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——解碼中國城市化背后的“雙刃劍”

城投公司（地方政府投融資平臺）作為中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制下的特殊產(chǎn)物，自20世紀(jì)90年代誕生以來，在推動中國城市化進(jìn)程、完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和應(yīng)對經(jīng)濟(jì)波動中發(fā)揮了不可替代的作用。

一、城投公司的歷史定位與貢獻(xiàn)

（一）城市化進(jìn)程的加速器

城投公司通過整合地方資源、創(chuàng)新融資模式，為城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了關(guān)鍵資金支持。在改革開放初期，中國城市化率不足30%，而到2023年已超過65%，年均增長約1個百分點。這一成就與城投公司的運作密不可分。例如，上海城投作為中國首家城投公司，1992年通過發(fā)行債券和引入國際銀行貸款，推動了浦東新區(qū)開發(fā)，成為全國城市建設(shè)的標(biāo)桿。城投公司主導(dǎo)的土地整理、棚戶區(qū)改造、軌道交通等項目，顯著提升了城市功能與居民生活品質(zhì)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要工具

在2008年全球金融危機(jī)和2020年新冠疫情期間，城投公司成為地方政府落實國家“穩(wěn)增長”政策的核心抓手。通過承接中央財政刺激項目（如“四萬億計劃”）、建設(shè)方艙醫(yī)院和防疫設(shè)施，城投公司不僅穩(wěn)定了地方經(jīng)濟(jì)，還通過逆周期投資緩解了經(jīng)濟(jì)下行壓力。其作為政策傳導(dǎo)載體的功能，在特殊時期確保了國家戰(zhàn)略的快速落地。

（三）地方財政困境的“解壓閥”

分稅制改革后，地方政府事權(quán)與財權(quán)不匹配的矛盾日益突出。城投公司通過土地抵押、政府信用背書等方式，為地方財政開辟了隱性融資渠道。2010年至2013年，城投債發(fā)行規(guī)模從4062.5億元激增至1.4萬億元，有效填補(bǔ)了地方基建資金缺口。這種模式雖非完美，但在特定歷史階段解決了地方政府“無錢辦事”的難題。

二、城投公司的主要問題與風(fēng)險

盡管貢獻(xiàn)顯著，城投公司在快速擴(kuò)張中積累的結(jié)構(gòu)性矛盾逐漸暴露，成為威脅地方財政安全與金融穩(wěn)定的“灰犀?！?。其核心問題可歸納為以下四類：

（一）債務(wù)規(guī)模龐大且結(jié)構(gòu)失衡

截至2023年底，全國城投公司有息債務(wù)規(guī)模達(dá)64.1萬億元，占GDP比重超過50%。其中，非標(biāo)債務(wù)（信托、融資租賃等）占比達(dá)75%，且期限錯配嚴(yán)重：2024年8月單月到期規(guī)模達(dá)5298.13億元，而同期經(jīng)營性現(xiàn)金流覆蓋率不足10%25。債務(wù)結(jié)構(gòu)上，東部省份（如江蘇、浙江）債務(wù)存量占全國近40%，而貴州、云南等西部地區(qū)債務(wù)率超過300%，區(qū)域風(fēng)險分化顯著。

（二）造血能力弱化與政企邊界模糊

城投公司長期依賴政府指令性業(yè)務(wù)，公益性項目占比超過70%，導(dǎo)致盈利能力低下。2023年城投公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）中位數(shù)僅為1.1%，遠(yuǎn)低于市場化企業(yè)平均水平。同時，政企不分問題突出：約70%的城投高管由公務(wù)員兼任，業(yè)務(wù)決策受行政干預(yù)嚴(yán)重，市場化轉(zhuǎn)型舉步維艱。例如，某市級城投公司資產(chǎn)規(guī)模超千億元，年利潤僅1.19億元，收入嚴(yán)重依賴財政補(bǔ)貼。

（三）資產(chǎn)質(zhì)量與流動性危機(jī)

城投公司資產(chǎn)中，公益性資產(chǎn)（如市政道路、公園）占比高達(dá)70%，缺乏變現(xiàn)能力。2023年土地資產(chǎn)規(guī)模同比下降34.5%，主因房地產(chǎn)低迷和政策限制。流動性方面，現(xiàn)金短債比中位數(shù)僅為0.4，近九成公司無法覆蓋短期債務(wù)，依賴“借新還舊”維持運轉(zhuǎn)。一旦融資渠道收緊（如2021年“15號文”限制非標(biāo)融資），可能引發(fā)區(qū)域性債務(wù)危機(jī)。

（四）信息不透明與監(jiān)管套利

地方政府隱性債務(wù)長期游離于預(yù)算監(jiān)管之外。2015年后，財政部停止公布城投債務(wù)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致市場僅能通過發(fā)債信息推測風(fēng)險。非標(biāo)違約事件自2018年激增，2023年1-4月達(dá)73起，涉及97家城投企業(yè)，但公開市場債券仍維持“零違約”，依賴政府隱性兜底維持“城投信仰”。這種“剛性兌付”預(yù)期加劇了道德風(fēng)險，使金融機(jī)構(gòu)盲目追逐高收益城投債，形成系統(tǒng)性風(fēng)險隱患。

三、轉(zhuǎn)型困境與深層矛盾

城投公司的轉(zhuǎn)型困局既是歷史路徑依賴的結(jié)果，也折射出中央與地方博弈、財政與金融體制改革的深層矛盾：

（一）城市化階段轉(zhuǎn)換與功能錯位

中國城市化率突破65%后，增量基建需求下降，但城投公司仍未擺脫“大拆大建”模式。2023年，傳統(tǒng)基建類城投公司營收增速不足3%，而產(chǎn)業(yè)投資、文旅運營等新興業(yè)務(wù)占比不足20%。功能定位滯后于城市發(fā)展需求，導(dǎo)致資源錯配與效率損失。

（二）財政體制改革的“半成品”

分稅制改革未徹底解決地方事權(quán)與財權(quán)失衡問題。地方政府稅收占比從1993年的78%降至目前的50%以下，卻承擔(dān)了70%的公共支出責(zé)任。城投公司實質(zhì)上是地方政府突破《預(yù)算法》約束的融資工具，其存在反映了中央與地方財政關(guān)系的制度性缺陷。

（三）金融市場化與風(fēng)險傳導(dǎo)

城投債被視為“準(zhǔn)市政債”，但其風(fēng)險定價長期偏離市場規(guī)律。2023年城投債加權(quán)發(fā)行利率僅2.8%，較同期民企債低150BP，扭曲了金融市場資源配置。一旦風(fēng)險暴露，可能通過銀行、信托等渠道引發(fā)連鎖反應(yīng)，威脅金融穩(wěn)定。

四、轉(zhuǎn)型路徑與政策建議

化解城投債務(wù)風(fēng)險需統(tǒng)籌短期流動性紓困與中長期體制改革，具體建議如下：

（一）短期化債：以時間換空間

債務(wù)置換與展期。通過發(fā)行特殊再融資債券、政策性銀行貸款置換高息非標(biāo)債務(wù)。例如，2023年江蘇、山東等省通過債務(wù)重組降低融資成本200BP以上，年節(jié)約利息超7000億元。

資產(chǎn)證券化與REITs。盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。2022年基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點擴(kuò)募，為城投公司提供退出渠道，提升資產(chǎn)流動性。

（二）中期轉(zhuǎn)型：市場化與專業(yè)化

分類監(jiān)管與功能重構(gòu)。按“335”標(biāo)準(zhǔn)（非經(jīng)營性資產(chǎn)占比≤30%、非經(jīng)營性收入≤30%、財政補(bǔ)貼占利潤≤50%）推動城投分類轉(zhuǎn)型。公益性業(yè)務(wù)剝離至政府專項債，經(jīng)營性業(yè)務(wù)通過混改引入社會資本。

產(chǎn)業(yè)鏈整合與產(chǎn)城融合。借鑒合肥建投模式，圍繞地方優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)（如新能源汽車、半導(dǎo)體）設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，從“融資端”轉(zhuǎn)向“投資端”，培育可持續(xù)盈利模式。

（三）長期改革：財政與金融協(xié)同

重構(gòu)央地財政關(guān)系。上收部分事權(quán)至中央，擴(kuò)大地方稅基（如房地產(chǎn)稅試點），建立事權(quán)與支出責(zé)任匹配的財政體系。

強(qiáng)化債務(wù)硬約束。將城投債務(wù)納入政府績效考核，實施“終身問責(zé)制”，遏制違規(guī)舉債沖動。

五、結(jié)論

城投公司是中國特殊制度環(huán)境下的歷史產(chǎn)物，其貢獻(xiàn)與風(fēng)險如同一枚硬幣的兩面。在高質(zhì)量發(fā)展階段，唯有通過市場化轉(zhuǎn)型、財政體制改革與金融風(fēng)險防控的“三重奏”，才能實現(xiàn)“去平臺化”與“再市場化”的平衡。未來，城投公司或?qū)⒎只癁閮深愔黧w：一類回歸公共服務(wù)職能，成為地方政府專項債的實施載體；另一類轉(zhuǎn)型為城市綜合運營商，在產(chǎn)業(yè)投資與資本運作中重塑競爭力。這一過程不僅關(guān)乎數(shù)萬億債務(wù)的安危，更是中國探索新型城鎮(zhèn)化與政府治理模式的關(guān)鍵試驗。

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