銳見丨先別著急轉(zhuǎn)行，城投債業(yè)務可能還有救
時間：2023-12-28 14:00:22 來源：城望集團 作者：城望集團 已閱：0次
以下文章來源于一個壁辟 ，作者整地挺好
上一篇文章《城投債，柳暗花未明》寫于九月初，恰逢企業(yè)債正式納入公司債管理，證監(jiān)會發(fā)布了新的《公司債券管理辦法》和24號準則，當時我的判斷是，由于證監(jiān)會系統(tǒng)對城投公募債要求極高，并且省發(fā)改出文現(xiàn)在會是個很大的障礙，因此以后的企業(yè)債跟城投應該關(guān)系不大了，后來事情的發(fā)展基本符合當時的判斷，監(jiān)管甚至直接取消了發(fā)改出文要求，但是實際上截止目前仍然沒怎么見到新規(guī)下普通城投企業(yè)債能獲批。對于整個城投債業(yè)務，我當時的看法是未來就是個存量競爭的紅海，現(xiàn)在大家的實際感受可能比我當時更悲觀，城投借新還舊在承銷和發(fā)行兩端都卷到讓人下不去手，而產(chǎn)業(yè)債仍然處于投行不敢做機構(gòu)不敢買的死局，很多同業(yè)最近在思考的已經(jīng)不是什么業(yè)務還能搞，而是直接快進到搞債券的轉(zhuǎn)行還能做點啥的問題（一二級都適用）。我覺得對于大部分從業(yè)人員來講，現(xiàn)在想這些可能還是有點早，目前行業(yè)面臨前所未有的巨變這是事實，幾乎每家券商都存在業(yè)務萎縮，收入下降的壓力這也是實情，投資者在資產(chǎn)荒下邊罵邊搶表示干不下去也不是在矯情，但是我想說的是，在集體悲觀的氛圍下，人們往往會有夸大困難的傾向，就比如股市只要一有利空就總會超跌一樣，實際情況往往并沒有個體體驗到的那么不堪。城投債業(yè)務真的沒得做了么，我們還是要沉下心來仔細分析下情況再做決斷。35號文之后的城投監(jiān)管政策神秘復雜，朋友圈有很多公眾號做過解讀分析，在此我就不探討具體的政策了，一方面是因為我遠離項目一線已久，對于目前的具體審核政策沒有切身體會，說的不一定比別人好，另一方面，直接看最終發(fā)行情況，從發(fā)行倒推政策，也許可以提供一個不一樣的視角。下面我們就研究下城投公司債最近兩月的發(fā)行情況，我們主要關(guān)注有多少發(fā)行人可以新增（非借新還舊）以及這些被允許新增的發(fā)行人都有什么特點。樣本選取的具體期間為2023年11月1日至12月25日，債券品種為公司債（公募+私募），范圍是YY評級分類為城投的發(fā)行人（YY的城投認定更加考慮實際業(yè)務和定位，實質(zhì)重于形式，更符合常識）。從總體上看，最近兩個月共發(fā)行730只公司債，其中城投公司發(fā)行496只（YY口徑），占比67.95%，城投公司債中募集資金用途涉及新增的總計63只，占比12.7%，也就是說純借新還舊占比87.3%，大家可以回顧下我在去年6月份寫的那篇《城投債半年度回顧以及近期政策分析》，當時統(tǒng)計的22年上半年城投公司債借新還舊占比才42.13%，政策趨勢可見一斑，新增項目（非借新還舊）具體情況見下圖：根據(jù)近期發(fā)行的這些新增項目情況，我們大概可以梳理出一些初步結(jié)論：- 所有63個項目中wind分類為城投發(fā)行人的有22個，占比34.9%，說明wind城投分類對于公司債新增沒有決定性影響，當然所有這些項目的YY分類都是城投債，具體緣由前文做過解釋；
- 主體評級AA+及以上有52個，占比82.4%，AA項目集中在北京和廣東，可以看到新增項目對主體資質(zhì)要求較高；
- 擔保項目有6個，占比不到10%，且一半以上的AA主體并沒有加擔保，說明監(jiān)管還是更看重主體，弱化擔保作用；
- 多數(shù)發(fā)行人有較大比例貿(mào)易類業(yè)務，部分貿(mào)易類業(yè)務做的比較扎實的發(fā)行人可能容易被認定為市場化主體，但肯定不是隨便做做貿(mào)易就能被認可；
- 很大一部分發(fā)行人都有水熱氣交等市政運營業(yè)務，同時糧油貿(mào)易、安保押運、市政清潔、醫(yī)療物資處置等業(yè)務在沿海地區(qū)發(fā)行人中比較常見，此類業(yè)務應該在其他地區(qū)也有存在基礎(chǔ)，后續(xù)可重點關(guān)注；
- 部分發(fā)行人有較大體量的資源類子公司，如煤炭、黃金等礦產(chǎn)業(yè)務，或者是確實有產(chǎn)業(yè)類實體甚至是上市公司，應該更容易被認定為市場化主體；
- 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、代建類業(yè)務仍廣泛存在于上述發(fā)行人中，但是對于此類業(yè)務很多發(fā)行人采用凈額法確認收入，可以有效降低城投類業(yè)務的占比；
- 工程施工類業(yè)務相比城投傳統(tǒng)的代建類業(yè)務市場化屬性更強，上述不少發(fā)行人都以承包商等市場化方式承接地方項目；
- 園區(qū)運營、園區(qū)資產(chǎn)處置等業(yè)務也較為常見，一些地區(qū)的城投逐漸從建設(shè)階段轉(zhuǎn)變到運營階段。
進一步分析上述項目的區(qū)域和行政層級，也會得到一些比較有意思的結(jié)論（在區(qū)域和層級分析中我們以發(fā)行人為單位，全部63只債券共對應54個發(fā)行人）。
- 全部54個新增債券的發(fā)行人來自16個省份，地市級發(fā)行人占比過半，區(qū)縣級數(shù)量也不少，但區(qū)縣發(fā)行人主要來自廣東、北京、浙江、上海等絕對優(yōu)質(zhì)區(qū)域；
- 位列12個重點省份的廣西和重慶各有一個省級平臺有新增債券發(fā)行，但是這兩個省級平臺的業(yè)務目前看產(chǎn)業(yè)屬性較明顯，主要涉及綜合交通、房地產(chǎn)以及水務、安保、人力服務，所以基本可以確定重點省份的平臺應該確實不能新增，除非層級夠高，且產(chǎn)業(yè)屬性明顯；
- 新增數(shù)量第一名是河南，我想這個應該出乎所有人預料，河南近年的城投債發(fā)行無論從總量和存量都不在前列，但是竟然可以成為目前新增發(fā)行最多的省份，河南的9個發(fā)行人包括了省會鄭州的兩個市級平臺和一個重要開發(fā)區(qū)平臺，其他6個都是不同地級市的主要平臺，也就是說河南17個地級市中有7個地級市在最近兩月都發(fā)行了新增債券。究其原因，我覺得可能跟河南公有制經(jīng)濟的比重較大有一定關(guān)系，當?shù)爻峭犊梢韵鄬θ菀椎膭澣胍恍┊a(chǎn)業(yè)和資源類國企的股權(quán)，另一方面，很可能河南此次盡量把地市主平臺劃在了名單外，畢竟上面這些發(fā)行人理論上應該都不在名單內(nèi)，因此在目前新增債券扶優(yōu)限劣的背景下占得先機；
- 山東也有8個發(fā)行人發(fā)行新增債券，數(shù)量上僅次于河南，且結(jié)構(gòu)非常類似，同樣是地級市平臺和省會開發(fā)區(qū)平臺，兩地經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和思維模式確實比較相似；
- 廣東有8個發(fā)行人有新增發(fā)行，且其中5個都是區(qū)縣級，呈現(xiàn)出與河南山東明顯的不同，一方面肯定是出于廣東經(jīng)濟實在強，另一方面廣東率先在全國實現(xiàn)全域無隱債，應該能降低其低層級平臺的審核壓力，北京的情況與廣東也比較類似；
- 總體來看，北方省份明顯強于南宋區(qū)域，或許預示了在當前環(huán)境下不一樣的業(yè)務開展思路。
根據(jù)以上分析我們或許可以得到一些對于投行開發(fā)有指導意義的結(jié)論：- 對于非重點省份中經(jīng)濟比較一般的區(qū)域（類似河南），主要應該聚焦于地市級平臺，做有針對性的資產(chǎn)整合；
- 對于廣東這樣實現(xiàn)隱債清零的經(jīng)濟強省，可以大膽嘗試區(qū)縣平臺，并提前布局即將實現(xiàn)隱債清零的優(yōu)質(zhì)地區(qū)區(qū)縣平臺；
- 之前市場認可度一般的地區(qū)，在新形勢下境遇可能實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，畢竟信用利差收斂的如此厲害，此一時彼一時也，并且某些地區(qū)在資產(chǎn)整合方面相比沿海省份更有優(yōu)勢，因此更能適應新的游戲規(guī)則。
相對于可以沖一沖新增的名單外平臺，名單內(nèi)平臺的未來確定性更強，應該是只能借新還舊，由于用途被限制死了，之前對于發(fā)行人很重要的審核通道之類的問題就完全失去了意義，因為無論如何你能發(fā)行的就是未來一段時間內(nèi)的到期規(guī)模，所以之前具有并行申報功能的短期公司債等就基本失去了意義，同時由于信用利差收斂，目前城投公司債期限基本都發(fā)到了3年，并有進一步拉長的趨勢。從劃定新名單這個動作，以及市場對名單內(nèi)平臺的一致性認可，我覺得名單內(nèi)平臺未來在期限和品種方面可以更進一步，是不是可以放開名單內(nèi)平臺發(fā)公募債來置換私募債，甚至更進一步針對名單內(nèi)平臺修訂專門的質(zhì)押入庫標準，來進一步提高名單內(nèi)平臺債的流動性，從而進一步降低成本，畢竟市場理解的名單內(nèi)平臺的信用來源已經(jīng)是明牌了，還發(fā)非公開是在無謂的浪費成本。如果實現(xiàn)這兩步，名單內(nèi)平臺未來債券期限可以進一步拉長到5年7年，這樣就可以相信后人的智慧了。關(guān)于近期化債政策的變化目前市場上的討論有很多，水平所限，在此就不詳細探討了，僅從常理揣測，之所以要化債無非是擔心城投債務風險以及隨之而來的外溢性風險，其實我們整個政府債務加城投債務在國際橫向比較上都屬于比較健康的水平，徐高前段時間的文章對此有比較詳細的分析，大家可以找來看看。我認為城投債務的主要問題是由于信用來源不明確造成的高成本和發(fā)債層級太低造成的管理混亂，這兩方面問題給本不該存在風險的城投債造成了實質(zhì)性風險，因此我理解的化債應該著力于解決這兩方面的問題，化債不是化解債務本身，而是轉(zhuǎn)化債務，化解風險，把債券發(fā)行提級管理，明確信用來源，降低成本，城投債可以長期持續(xù)發(fā)揮更正面的作用。
